برداشت‌های اشتباه مدیران از سرمایه

نویسندگان: راجر مارتین

در سال 2013، الن کالمن که مدیرعامل وقت غول صنایع شیمیایی دوپون بود و تحت فشار سهامداران برای بهبود نتایج سازمان قرار داشت، تصمیم گرفت کسب‌وکار پرفورمنس کوتینگ، یک بخش کم‌رشد و کم‌سود از پورتفولیوی سازمان را بفروشد. کارلایل گروپ به‌عنوان یک شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی، 1.35 میلیارد دلار بابت تملک کامل کسب‌وکار پرداخت و اسمش را به آکسالتا تغییر داد. کارلایل بلافاصله یک تحول اساسی در واحد به وجود آورد که شامل سرمایه‌گذاری نسبتاً جسورانه علی‌الخصوص در بازارهای درحال‌توسعه می‌شد.

تنها 21 ماه بعد، آکسالتا آن‌قدر خوب عمل می‌کرد که کارلایل آن را به بازار سهام برد و با فروش تنها 22 درصد از سهام کمپانی، کل هزینه‌ی خود برای خرید آن را بازگرداند. در سال 2016 و 3.5 سال پس از اکتساب واحد، کارلایل سهم باقی‌مانده‌اش را فروخت و مجموعاً 5.8 میلیارد دلار سود نسبت به سرمایه‌ی اولیه‌اش کسب کرد.

این داستان آشنایی است که موجب اعتبار سرمایه‌گذارهای خصوصی نظیر کارلایل، KKR و بلک‌استون شده و آن‌ها را نابغه‌های مدیریت می‌دانند که می‌توانند با بهره‌گیری از ترکیب مدیریت موشکافانه، نظارت صحیح، کنترل هزینه‌ی دقیق و فراتر از همه آزادی عمل از نتایج کوتاه‌مدت و مدنظر سرمایه‌گذاران بازارهای عمومی، ارزش‌های نهفته‌ی مایوس‌کننده‌ترین دارایی‌ها را آزاد کنند.


خلاصه ایده

مسئله

شرکت‌های عمومی بزرگ، دائماً واحدهای کسب‌وکارِ به‌زعمشان ناکارآمد را کنار می‌گذارند؛ اما در کمال تعجب می‌بینند که شرکت‌های خصوصیِ خریدار آن واحدها، متحولشان می‌کنند و از سود فروش آن‌ها درآمد خوبی به جیب می‌زنند.

علت این اتفاق

مدیران کمپانی‌های بزرگ به یک مدل ارزش‌گذاری اعتقاد دارند که به‌جای ارزش‌های قابل انتظار از هر کسب‌وکار، متکی بر میزان پول سرمایه‌گذاری‌شده روی آن است. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی می‌توانند از همین شیوه‌ی ارزش‌گذاری نادرست سوءاستفاده کنند.

راهکار

مدیران باید بدانند که هرگونه سرمایه‌گذاری روی هر دارایی، با پیش‌فرض خلق یا از بین رفتن ارزش صورت می‌گیرد و این پیش‌فرض باید بلافاصله در ارزیابی سرمایه‌ی لحاظ‌شده برای آن دارایی در نظر گرفته شود.


بنابراین خیلی غافلگیرکننده نیست که با توجه به خواسته‌ی همیشگی سرمایه‌گذارها برای افزایش سود، سرمایه‌ی خود نزد صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی را بیشتر کنند. آن‌ها بیش‌ازپیش سرمایه‌گذاری در بازارهای عمومی را حماقت محض می‌دانند. و با توجه به افزایش چشمگیر سرمایه‌ی ورودی به این صندوق‌ها، به‌جای خرید واحدهای کسب‌وکاری که ارزش برآوردشده‌ی آن‌ها کمتر از واقعیت است، به سراغ خرید کمپانی‌های کامل رفته‌اند که سهامدارانشان از عملکرد مدیران سازمان راضی نیستند.

بااین‌حال همین تحولات ستایش‌شده از سوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی، عموماً تحت مدیریت افرادی صورت می‌گیرند که سابقه‌ای طولانی در شرکت‌های عمومی بزرگ دارند و خروج از شرکت‌های خریداری شده هم در بازه‌ی نسبتاً کوتاه‌مدت 5 الی 7 ساله رخ می‌دهد. تعدیل هزینه کار خیلی شاقی نیست و اکثر رویکردهای مدیریت و ابزارهای استراتژیک شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی – نظیر تفکر طراحی و شش سیگما – خیلی معروف هستند و همه از آن‌ها اطلاع دارند. بنابراین چرا شرکت‌های عمومی بزرگ نظیر دوپون، این‌قدر مشتاق‌اند تا فرصت‌های پرسودشان را در اختیار سرمایه‌گذارهای خصوصی بگذارند؟

ریشه‌ی این مشکل، در رویکرد اکثر شرکت‌ها – طبعاً نه همه‌ی آن‌ها – برای ارزش‌گذاری کسب‌وکارها و پروژه‌هایشان نهفته است. یک اشتباه اساسی که بسیاری از مدیران شرکت‌ها انجام داده‌اند (و طبق داده‌ها هنوز هم انجام می‌دهند)، مقایسه‌ی برآورد جریان‌های نقدی آینده با مقدار سرمایه‌ی گذاشته‌شده در کسب‌وکار است. هرچند چنین مقایسه‌ای منطقی به نظر می‌رسد، اما سنجش عملکرد را متکی بر یک شاخص قدیمی می‌کند که به‌سرعت اعتبارش را از دست می‌دهد.

اشتباه اساسی بسیاری از مدیران شرکت‌ها، سنجش عملکرد بر اساس یک شاخص قدیمی است که به‌سرعت اعتبارش را از دست می‌دهد.

همان‌طور که در صفحات پیش رو توضیح خواهم داد، پس از سرمایه‌گذاری روی یک دارایی، انتظارات کمپانی از ارزش‌آفرینی آن به‌صورت علنی منتشر خواهد شد. بنابراین اگر یک کمپانی سهامی عام مثل دوپون، سرمایه‌گذاری بزرگی بر روی واحد کوتینگ خود انجام دهد – شاید برای ساخت یک کارخانه‌ی تولید یا ورود به یک بازار جدید – این انتظارات بلافاصله در قیمت سهام آن لحاظ خواهند شد. اگر واحد بتواند فراتر از انتظارات عمل کند، ارزش ادراکی سرمایه‌گذاری افزایش خواهد یافت که منجر به افزایش قیمت سهام می‌گردد. اگر صرفاً بتواند مطابق انتظارات عمل کند، ارزش آن تکان نمی‌خورد و قیمت سهم (با فرض ثابت ماندن سایر فاکتورها) دست‌نخورده باقی خواهد ماند. اما وقتی عملکرد واحد کمتر از انتظارات باشد، قیمت سهم دوپون کاهش خواهد یافت، حتی اگر آن سرمایه‌‌گذاری کماکان سودده باشد؛ زیرا این میزان از بهره‌وری، کمتر از حد انتظار بوده است.

بنابراین:

و این یک نکته‌ی حیاتی است.

همان‌طور که خواهیم دید، ناتوانی مدیران شرکت در تشخیص همین نکته، علت موفقیت‌های گسترده‌ی شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی همچون کارلایل در خرید کسب‌وکارهای کمپانی‌هایی نظیر دوپون است. درهرحال بحثم را با مقایسه‌ی انواع گوناگون دارایی‌هایی آغاز می‌کنم که شرکت‌ها رویشان سرمایه‌گذاری می‌کنند، زیرا ناهماهنگی میان برداشت بازار از عملکرد سرمایه‌گذاری و شیوه‌ی سنجش عملکرد، ریشه در ماهیت دارایی‌ها دارد.

سرمایه و قابلیت تبدیل‌پذیری آن

شرکت‌ها سرمایه‌ی خود را روی دارایی‏‌های گسترده‌ای می‌گذارند. در یک‌سوی این طیف، سرمایه‌هایی قرار دارند که آن‌ها را «نامحدود» می‌نامم – پول نقد و معادل‌های آن نظیر اوراق بهادار قابل دادوستد یا در واقع، هر دارایی که امکان مبادله داشته باشد و بتوان سریعاً آن را نقد کرد. عموماً ارزش‌گذاری این دارایی‌ها در ترازنامه، بر اساس قیمت بازارشان است که شامل تمامی انتظارات کنونی درباره‌ی ارزش‌آفرینی احتمالی آن‌ها خواهد شد.

در آن‌سوی طیف، سرمایه‌های «نهادینه» جای دارند که ازجمله هزینه‌های بی‌بازگشت هستند و به‌راحتی نمی‌توان آن‌ها را به پول نقد یا معادل‌های آن تبدیل کرد. این‌ سرمایه‌ها می‌توانند یک تشکیلات تولید، یک شبکه‌ی توزیع یا یک سیستم نرم‌افزاری باشند. همچنین می‌توانند یک برند یا حق اختراع باشند. در غیاب قیمت بازار، ارزیابی این سرمایه‌ها در ترازنامه بر اساس قیمت خرید منهای مجموع استهلاک سرمایه یا افت ارزش است (که بر اساس قوانین استاندارد حسابداری محاسبه می‌گردند). بخش اعظمی از سرمایه‌‌ی اکثر کمپانی‌ها، در این دسته جای می‌گیرند – آن‌ها هستند که توانایی تولید، بازاریابی و توزیع محصولات یا خدمات را به شرکت‌ها می‌دهند و موجب ارزش‌آفرینی خواهند شد.

به نظر درست نیست که وقتی در حین ارزش‌گذاری پورتفولیوی کل شرکت، برآوردهایمان از ارزش‌های آینده را منظور می‌کنیم، همین کار را در هنگام برآورد ارزش دارایی‌های پورتفولیو انجام ندهیم.

عموماً کمپانی‌ها سرمایه‌ی نامحدود را به سرمایه‌ی نهادینه تبدیل می‌کنند. مثلاً در صورت ساخت خط تولید پلی‌اتیلن در یک کمپانی شیمیایی، این سرمایه‌ی نهادینه‌ی دریافتی از بانک‌ها یا سرمایه‌گذارهای خصوصی است که نمی‌تواند به‌سادگی فروخته و نقد شود. اگر بازار پلی‌اتیلن خراب شود – یا هزینه‌های آن خط تولید بیش از انتظارات شوند – تنها می‌توان آن را با یک ضرر بزرگ فروخت. البته اگر به‌خوبی ساخته و موقعیت‌یابی شده باشد، با یک سود هنگفت فروخته خواهد شد. اما در هر دو حالت، تنها در صورتی می‌تواند به‌عنوان یک واحد کارآمد فروخته شود که نگه‌داری صحیحی از آن صورت گرفته باشد و بتوان برای هدف مدنظر از آن بهره گرفت.

بر خلاف ظاهر قضیه، این موضوع اصلاً بد نیست. سرمایه‌ای که سرمایه‌گذارها و بانک‌ها در اختیار مدیران شرکت‌ها می‌گذارند، نه برای تبدیل به پول نقد و اوراق بهادار قابل مبادله، بلکه به‌منظور شناسایی و مدیریت صحیح دارایی‌های سازنده است. همان‌طور که استاد استراتژی پانکاج گماوات در کتاب خود تحت عنوان «تعهد: پویش استراتژی» گفته، کلید کسب برتری رقابتی در سرمایه‌گذاری‌هایی است که تعهد شرکت را به سمت یک توانمندی و اسلوب کاری بخصوص جلب کنند. در صورت خرید دارایی‌ها و توانمندی‌های صحیح و بهره‌گیری مناسب از این سرمایه‌گذاری‌ها، شاهد ارزش‌آفرینی‌ آن‌ها به شکل یک جریان نقدینگی سالم و مستمر خواهیم بود. و هرقدر تبدیل‌پذیری کمتری داشته باشند، ارزش‌های بیشتری خلق خواهند کرد.

شواهد تجربی هم برای استدلال‌های گماوات وجود دارند. ویلیام بومول، جان پانزار و رابرت ویلیگِ اقتصاددان، در کتاب گمنام اما مهم خود تحت عنوان «بازارهای رقابت‌پذیر و نظریه‌ی ساختار صنعت»، نشان دادند آن دسته از صنایعی که دارایی‌های سازنده و کلیدی آن‌‌ها نسبتاً تبدیل‌پذیر بودند، عملکرد ضعیف‌تری نسبت به صنایع بهره‌مند از «دارایی‌های بازگشت‌ناپذیر» داشتند. مثلاً در صنعت ترابری هوایی آمریکا، هواپیماها و گیت‌ها دو مورد از باارزش‌ترین دارایی‌ها هستند. همان‌طور که مشخص است، بازار هر دوی این دارایی‌ها به‌شدت نقدشونده است و بنابراین هر سرمایه‌گذار جدید این صنعت، می‌تواند با سرعت نسبتاً زیاد سرمایه‌ی خود را خارج کند. اما مشکل زمانی بروز خواهد کرد که در دوران رونق این صنعت، کمپانی‌ها سرمایه‌گذاری بیش‌ازحدی روی آن‌ انجام می‌دهند، زیرا هزینه‌ی تعهد قانونی نسبتاً پایینی دارد. بنابراین ظرفیت دارایی‌های این صنعت، بیش از حد نیاز آن خواهد شد. در این محیط، یک کمپانی به‌سختی می‌تواند ارزش‌آفرینی مداوم و پایدار خود را حفظ کند.

در نهایت این وظیفه‌ی مدیران شرکت است که بر روی دارایی‌های نه‌چندان تبدیل‌پذیر سرمایه‌گذاری کنند. ارزش‌آفرینی کمپانی‌ها، از طریق نهادینه کردن، سرمایه‌های نامحدودی است که از سرمایه‌گذارها دریافت می‌کنند. اما چطور می‌توانیم قضاوت بی‌طرفانه‌ای بر روی عملکرد این مدیران داشته باشیم؟

نحوه‌ی سنجش ارزش‌آفرینی از سوی کمپانی‌ها

استاد دانشکده مدیریت کلوگ، آل راپاپورت (نویسنده‌ی کتاب تاثیرگذار «ارزش‌آفرینی برای سهامدار» در سال 1986) و شرکت مشاوره‌ی استرن استیوارت، از محوری‌ترین نقش‌آفرین‌ها در توسعه‌ی روش‌های استاندارد بودند که ارزش‌آفرینی سازمان برای سهامدارانش را می‌سنجند. معیار راپاپورت تحت عنوان ارزش افزوده‌ی سهامدار (SVA) و معیار استرن استیوارت با عنوان ارزش افزوده‌ی اقتصادی (EVA)، بسیار مشابه یکدیگر بودند و هر دو به مقایسه‌ی دو کمیت می‌پرداختند: بازده سرمایه‌ی سرمایه‌‌گذاری‌شده و متوسط هزینه‌ی سرمایه که سنجیده می‌شوند تا سهم تامین مالی از طریق افزایش سرمایه و از طریق استقراض را نشان دهند. برای سادگی از EVA استفاده خواهم کرد، زیرا متداول‌تر است.

این سرمایه‌ها از طریق استقراض و صدور سهام جذب می‌شوند که ارقامشان در ترازنامه‌ی کمپانی می‌آید. به‌منظور محاسبه‌ی EVA، مدیران عموماً مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای را به کار می‌گیرند که ورودی‌های آن در دسترس عموم قرار دارند. اگر بازده سرمایه‌ی سرمایه‌گذاری‌شده بالاتر از هزینه‌ی سرمایه باشد، پس آن شرکت ارزش‌آفرینی می‌کند. اگر کمتر باشد، پس ارزش‌ها را نابود می‌کند.


مدیرعامل‌ها: در شکاف انتظارات

اکثر مدیرعامل‌ها و مدیران مالی که با آن‌ها صحبت می‌کنم، از حس گرفتاری مابین برآورده‌سازی انتظارات افراد تحت مدیریت و انتظارات سرمایه‌گذارها می‌گویند. سرمایه‌گذارها به یک چیز علاقه دارند: آیا به‌ازای پول پرداختی بابت خرید سهام، بازده کافی را دریافت می‌کنند؟ اگر سهام را با یک قیمت بالاتر از حد معمول خریده باشند، هیچ‌وقت نمی‌پرسند که چرا سهام را با آن قیمت خریدم؟ بلکه در جلسات گزارش عواید از مدیرعامل‌ها و مدیران مالی می‌پرسند: «چرا کاری نمی‌کنید سرمایه‌گذاری من بازده قابل قبولی داشته باشد؟»

درحالی‌که سایر افراد کمپانی، متمرکز بر کسب یک بازده برای سرمایه‌ی تخصیص‌یافته به کسب‌وکارشان هستند که عموماً بر اساس ارزش دفتری برآورد می‌گردد. اگر آن بازده فراتر از هزینه‌ی دفتری سرمایه باشد، حس می‌‌کنند کارشان را انجام داده‌اند و انتظار قدردانی دارند. متاسفانه امکان دارد انتظار سهامداران آن‌قدر بالا باشد و قیمت سهام به حدی برسد که حتی یک بازده‌ خارق‌العاده برای ارزش دفتری کمپانی هم نتواند یک بازده بازار دندان‌گیر را رقم بزند، چه برسد به اینکه یک بازده چشمگیر چبه دنبال داشته باشد.

مدیرعامل‌ها و مدیران عالی میان این دو دنیا گیر افتاده‌اند، دنیای داخلی که تحت سلطه‌ی ارزش دفتری است و دنیای بیرونی که ارزش بازار بر آن سلطه دارد. وقتی ارزش بازار خیلی بالاتر از ارزش دفتری باشد، این دنیاها به‌شدت از هم دور خواهند شد.

برخی مدیرعامل‌ها و مدیران مالی تلاش می‌کنند تا اهداف بسیار بالایی برای بازده دارایی‌های دفتری لحاظ کنند و موجب برابری آن‌ها با بازده‌‌ دارایی‌های بازار شوند؛ اما کار دشواری برای متقاعدسازی اعضای داخل سازمان دارند و شاید موجب افزایش بیش‌ازپیش انتظارات سرمایه‌گذاران بیرونی شوند.


به‌منظور درک ملموس این مفهوم، بیایید نگاهی به جانسون اند جانسون بیندازیم که غول ارزشمند آمریکا در عرصه‌ی داروسازی، دستگاه‌های پزشکی و محصولات مصرفی است. در سال 2018، آن‌ها 81.6 میلیارد دلار کالا و خدمات فروختند و درآمد نقد آن‌ها پس از کسر مالیات، 15.3 میلیارد دلار بود. برای دستیابی به این جریان نقدی، کمپانی متوسط 89.1 میلیارد سرمایه را به کار گرفت که متشکل از سهام در دست سهامداران و بدهی‌های بلندمدت کمپانی بود و تغییر ارزش این سهام‌ها در طول سال ثبت می‌شد (آن‌ها سال را با 90.8 میلیارد دلار آغاز و با 87.4 میلیارد دلار به پایان رساندند). بنابراین جانسون اند جانسون توانست بازده نقدینگی 17 درصد برای سرمایه‌ی سرمایه‌گذاری‌شده در آن سال داشته باشد. سازمان‌های بیرونی، میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه‌ (WACC) کمپانی در همین دوره‌ی زمانی را حدود 6 درصد برآورد کردند. بنابراین EVA آن‌ها 11 درصد مثبت بود. می‌توان با بررسی مقادیر دلاری نیز این کمیت را محاسبه کرد. جانسون اند جانسون هزینه‌ی سرمایه‌ی 5.3 میلیارد دلاری (6 درصد از 89.1 میلیارد دلار) متحمل شد و جریان نقدی 15.3 میلیارد دلاری تولید کرد: یعنی حدود 10 میلیارد دلار ارزش خلق کردند. این را تحت عنوان نقدینگی باقی‌مانده (RCF) می‌شناسند؛ منظور همان ارزش دلاری خلق‌شده منهای هزینه‌ی سرمایه‌ی صورت‌گرفته است. اگر RCF مثبت باشد، پس آن شرکت توانسته برای سهامدارانش ارزش خلق کند؛ اگر هم منفی باشد که ارزش سهامدار را از بین برده است.

مدیران شرکت با نهادینه کردن سرمایه‌های نامحدود دریافتی از سرمایه‌گذارها، ارزش‌آفرینی می‌کنند. اما چطور می‌توانیم عملکردشان را قضاوت کنیم؟

در موعد مناسب، متخصصان EVA تصمیم گرفتند این تحلیل که برای کل کمپانی استفاده می‌شد را در تک‌تک واحدهای کسب‌وکار آن اعمال کنند تا نقش آن‌ها در افزایش یا کاهش ارزش‌آفرینی شرکت را ارزیابی نمایند، زیرا بخش عمده‌ی تصمیمات سرمایه‌گذاری منابع نهادینه‌ی شرکت در دل همین واحدها اتخاذ می‌شوند (در جانسون اند جانسون، تنها 16 درصد از ارزش دلاری مجموع دارایی‌ها، در اختیار شرکت است). به‌منظور محاسبه‌ی هزینه‌ی سرمایه، تحلیلگرها (با بهره‌گیری از گزارش‌های مالی) ارزش دفتری دارایی‌های خالص (دارایی‌های ثابت به‌اضافه‌ی سرمایه‌ی جاری خالص) برای هر واحد را تعیین می‌کنند (البته در صورت تمایل به افزایش دقت، سهم نسبی دارایی‌‌های شرکت هم افزوده می‌شوند). ضرب همین عدد اصلاح‌شده در میانگین هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت، معادل با ارزش دلاری یک سال هزینه‌ی سرمایه‌ی آن واحد کسب‌وکار خواهد بود.

مدیران می‌توانند از طریق این نوع تحلیل، واحدهای کمپانی را بر اساس RCFشان رتبه‌بندی کنند تا موثرترین و کم‌فروغ‌ترین بخش‌ها در ارزش‌آفرینی برای سهامدار را بشناسند. مثلاً جانسون اند جانسون کسب‌وکارش را به سه واحد عمده تقسیم می‌کند: داروسازی (که شامل داروهای پرفروش نظیر رمیکید و زارلتو می‌شود و با بهره‌گیری از حدود 46 درصد از 89.1 میلیارد منابع سرمایه‌گذاری‌شده‌ی شرکت، 8.9 میلیارد دلار از جریان نقدی اصلاح‌شده‌ی آن را می‌سازد)؛ دستگاه‌های پزشکی (نظیر استنت و لنز تماسی؛ 35 درصد سرمایه را برمی‌دارد و 4.4 میلیارد دلار درآمد کسب می‌کند)؛ و محصولات مصرفی (چسب زخم، شامپو بچه، محصولات مراقبت از پوست نوتروژنا و مواردی از این دست؛ 19 درصد برمی‌دارد و 2.0 میلیارد دلار حاصل می‌دهد).

مدیران شرکت بلافاصله همین رویکرد را مبنای تصمیمات مهم خود در زمینه‌ی سرمایه‌گذاری و سلب سرمایه گذاشتند. کسب‌وکارهای ارزش‌آفرین برای سهامدارها، لایق سرمایه‌گذاری بیشتر بودند؛ کسب‌وکارهای از بین برنده‌ی ارزش سهامدار هم مستحق ریاضت بودند – پس از نتایج بد، نباید سرمایه‌ی ارزشمند کمپانی را به آن‌ها می‌دادند.

ظاهراً چنین واکنشی نسبت به این ابزار سنجش جدید، منطقی به نظر می‌رسد. چرا نباید روی کسب‌وکارهایی سرمایه‌گذاری شود که درآمدی فراتر از هزینه‌های سرمایه‌ای دارند و متقابلاً با دیده‌ی احتیاط به آن‌هایی نگریسته شود که نمی‌توانند هزینه‌های سرمایه‌ای را پوشش دهند؟ مگر این همان خواسته‌ی سهامداران نیست؟ آیا نباید کسب‌وکارهای بازنده کنار گذاشته شوند تا بیش از این ارزش سهامداران را از بین ببرند؟

پس چرا قیمت سهام جانسون اند جانسون در سال 2018 افت کرد و حدود 30 میلیارد دلار از ارزش بازار آن‌ها کم شد؟ هرچند می‌توانیم 23 میلیارد دلار از این کاهش را به افت ارزش کل بازار نسبت دهیم و بدین ترتیب آن را توجیه کنیم؛ اما بر خلاف تحلیل استاندارد که حاکی از ارزش‌آفرینی حداقل 10 میلیارد دلاری جانسون اند جانسون بود، بازار کماکان اعتقاد داشت که جانسون اند جانسون بیش از 7 میلیارد دلار ارزش را از بین برده است. اگر فرض کنیم که همیشه حق با بازار است، پس حتماً یک جای این محاسبه ایراد دارد. بنابراین بحث ما به سمت یک نکته‌ی مهم درباره‌ی سرمایه می‌رود که باید آن را بدانید.

تشخیص ارزش در لحظه‌ی سرمایه‌گذاری

قیمت سهام کمپانی، بازتابی از انتظار سرمایه‌گذارها از ارزش خلق‌شده توسط سبد پروژه‌های آن است. تصور کنید جانسون اند جانسون با خبر معرفی یک داروی پرفروش جدید، بازار را غافلگیر کند. دارویی که احتمال موفقیتش کم به نظر می‌رسید، اما توانسته تاییدیه‌های قانونی دریافت کند و پیش‌بینی می‌شود سالانه 6 میلیارد دلار سوددهی داشته باشد. بیایید تصوراتمان را گسترش دهیم و فرض کنیم تحلیلگرها هم این برآورد جانسون اند جانسون را بپذیرند. با مساوی در نظر گرفتن سایر شرایط و با توجه به هزینه‌ی سرمایه‌ی تقریباً 6 درصد، این سود سالانه 6 میلیارد دلار احتمالاً می‌تواند ارزش بازار جانسون اند جانسون را 100 میلیارد دلار افزایش دهد.

ضمناً قیمت سهام جانسون اند جانسون با نرخ 397 میلیون دلار در هر روز مبادلاتی (252 میلیون در سال) افزایش نخواهد یافت، زیرا این رقم همان عواید مازادی است که کمپانی در هر روز مبادلاتی کسب می‌کند. در عوض بازار این خبر را می‌شنود، تمامی جریان‌های نقدی آتی که از این داروی جدید حاصل خواهند شد را کم می‌کند، و بلافاصله ارزش بازار را به میزان 100 میلیارد دلار افزایش می‌دهد. البته این در شرایطی است که اطلاعات کامل در دسترس باشند. اگر اطلاعات به‌صورت قطره‌چکانی و گلچین‌شده تزریق شوند، احتمالاً قدری طول خواهد کشید تا این افزایش 100 میلیارد دلاری محقق شود. اما صرف‌نظر از تمام این اوصاف، همان لحظه‌ی غافلگیرکننده که تاییدیه‌ی قانونی دارو صادر شود، چنین افزایشی حتمی خواهد بود.

بنابراین مجدداً عرض می‌کنم که باید این نکته را درباره‌ی سرمایه بدانید: هرگونه سرمایه‌گذاری در یک دارایی، انتظاراتی مبنی بر خلق یا از بین رفتن ارزش در آینده ایجاد خواهد کرد که باید بلافاصله در ارزش سرمایه منعکس شود.

هم‌اکنون نحوه‌ی ارزش‌گذاری سرمایه‌های نهادینه را به خاطر بیاورید: ارزش هر دارایی را همان پول نقد لازم برای اکتساب آن می‌دانند، البته پس از اینکه استهلاک سرمایه و افت ارزش آن در نظر گرفته شود. وقتی در حین ارزش‌گذاری پورتفولیوی کل شرکت، برآوردهایمان از ارزش‌های آینده را منظور می‌کنیم، قاعدتاً باید همین کار را در هنگام برآورد ارزش دارایی‌های پورتفولیو – و در نتیجه سرمایه‌ی نهادینه – هر واحد کسب‌وکار یا پروژه نیز انجام دهیم.

همچنین روش سنتی با در نظر نگرفتن بلافاصله‌ی ارزش قابل انتظار از هر سرمایه‌گذاری، فرض می‌کند که بازده حاصل از سرمایه‌های آتی، به همان اندازه‌ی سرمایه‌های پیشین است. بنابراین فرضش بر این است که اگر هم‌اکنون سرمایه‌های نهادینه‌ی یک کسب‌وکار در حال از بین بردن (یا خلق) ارزش برای سهامداران هستند، پس هرگونه سرمایه‌ی افزوده نیز چنین سرنوشتی خواهد داشت. البته شاید واقعاً همین‌طور باشد: احتمالش زیاد است که کسب‌وکارهای برنده، یک استراتژی یا مدل کسب‌وکار برنده انتخاب کرده باشند و متعاقباً تلاش مضاعف آن‌ها در این مسیر نیز موجب ارزش‌آفرینی بیشتر برای سهامداران شود. به همین ترتیب احتمالش زیاد است که بازنده‌ها یک استراتژی بازنده انتخاب کرده باشند و پیشروی‌شان در مسیر همان استراتژی‌ها، موجب از بین رفتن حجم بیشتری از ارزش‌ها شود.

اما لزوماً سرنوشت آینده‌ی ما مشابه با وضع گذشته نیست، و لزومی ندارد هر دلار سرمایه‌گذاری اضافی در یک کسب‌وکار با RCF بالا، موجب ارزش‌آفرینی شود. همه‌چیز به ماهیت پروژه بستگی دارد. مشکل – و دام اساسی – اینجاست که اگر کسب‌وکار دارای یک RCF مثبت و بسیار بالا باشد، پس از سرمایه‌گذاری بیشتر هم کماکان این خصیصه را حفظ خواهد کرد، زیرا آن‌قدر سرمایه در دل سازمان انباشته شده که احتمالش کم است این مبلغ جدید بتواند رقم بزرگی در قیاس با آن‌ها باشد. بنابراین حتی اگر سرمایه‌ی جدید موجب از بین رفتن ارزش سهامداران شود، آن کسب‌وکار کماکان RCF بالایی خواهد داشت – و متعاقباً مدیران فکر می‌کنند که بهتر است کماکان روی آن کسب‌وکار سرمایه‌گذاری کنند، درحالی‌که این کار درست نیست.

به همین ترتیب لزومی ندارد یک دلار سرمایه‌ی آتی در یک کسب‌وکار با RCF منفی، موجب ارزش‌آفرینی نشود. کاملاً محتمل است که آن کسب‌وکار بیش از هر چیز دیگر به تزریق سرمایه نیاز داشته باشد. اما تا زمانی که آن تزریق به موفقیت‌های عجیب نرسد، کماکان امکان منفی ماندن RCF آن کسب‌وکار وجود خواهد داشت، زیرا حتی اگر آن سرمایه‌ی جدید بتواند ارزش سهامدار خارق‌العاده‌ای خلق کند، احتمالاً نمی‌تواند کل خرابکاری‌های سرمایه‌گذاری‌های پیشین را از بین ببرد و متعاقباً مدیران فکر می‌کنند که یک سرمایه‌گذاری ضعیف است، درحالی‌که واقعاً این‌طور نیست. چطور می‌توانیم از این دام دوری کنیم؟

یک رویکرد جدید

پاسخ این مسئله در نحوه‌ی محاسبه‌ی هزینه‌ی سرمایه نهفته است. باید در حین تبدیل سرمایه‌ی نامحدود به سرمایه‌ی نهادینه، بلافاصله انتظارات موجود در زمینه‌ی خلق یا از بین رفتن سرمایه نیز منعکس شوند.

در حوزه کمپانی، این محاسبه نسبتاً سرراست است:

این همان نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار از خرید سهام در آن لحظه است.

اما در سطح واحد کسب‌وکار، می‌توان ارزش سرمایه‌ی نهادینه را از تقسیم نقدینگی آن واحد بر بازده نقدینگی کنونی شرکت از سرمایه‌ی بازار آن محاسبه کرد. ارزش سرمایه‌ی تمامی واحدهای کسب‌وکار به ارزش بازار کل شرکت افزوده خواهد شد. شاید متخصصان مالی بگویند که این روش نمی‌تواند سطوح متفاوت ریسک نظام‌مند و انواع ساختارهای بهینه‌ی سرمایه در کسب‌وکارها و پروژه‌های گوناگون شرکت را به‌حساب بیاورد، بنابراین نیاز به اصلاح متعاقب میانگین متوازن هزینه‌ی سرمایه‌ی هر کسب‌وکار و متعاقباً مخارج سرمایه وجود خواهد داشت. اما به‌طورکلی این یک خرده‌گیری بیهوده است، زیرا اکثر سرمایه‌گذارها به‌صورت پیش‌فرض WACC کل کمپانی را برای هر پروژه یا واحد کسب‌وکار آن اعمال می‌کنند.

ایده‌ی برآورد مداوم ارزش سرمایه با ملاحظه‌ی انتظارات کنونی، می‌تواند توجیهی برای عملکرد بسیار خوب شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی باشد.

اگر ارزش بازار بلافاصله تمامی اطلاعات موجود درباره‌ی ارزش ازجمله خلق یا از بین رفتن ارزش مورد انتظار بازار را در نظر بگیرد، RCF در لحظه‌ی سرمایه‌گذاری صفر خواهد بود و هزینه‌ی سرمایه‌ هم معادل با بازده قابل انتظار سرمایه‌گذاران جدید از سرمایه خواهد شد.

پس از سرمایه‌گذاری، این اطلاعات جدید هستند که موجب خلق یا از بین رفتن ارزش سرمایه خواهد شد، زیرا باعث تجدیدنظر مدیران و تحلیلگران درباره‌ی انتظارات خود از نقدینگی آینده‌ی شرکت می‌شوند؛ این اجماع جدید، قیمت سهام را تغییر خواهد داد. بیایید دوباره به سراغ جانسون اند جانسون و آن خبر خوب فرضی از سوی قانون‌گذار برگردیم: مخارج سرمایه‌ی کسب‌‌وکاری که این داروی پرفروش جدید در آن ساخته شده است – فرض کنید در حوزه‌ی تومورشناسی باشد – باید بلافاصله به میزان 6 میلیارد دلار افزایش بیابد: همان انتظار اولیه‌ی سهامداران از کسب‌وکار در لحظه‌ای که خبر تایید قانونی دارو در قیمت سهام کمپانی لحاظ می‌گردد. سرمایه‌گذارهای جدید که سهام را از سرمایه‌گذارهای کنونی می‌خرند، این بهای اضافی را پرداخت خواهند کرد. به همین ترتیب اگر جانسون اند جانسون نشانه‌‏هایی مبنی بر اصلاح انتظاراتش برای سود پایان سال در کسب‌وکار تومورشناسی نشان دهد و فرضاً از کاهش یا افزایش 10 درصدی آن بگوید، آن اطلاعات باید منجر به اصلاح مخارج سرمایه‌ی آن شوند.

حال ببینیم که آیا استفاده از این رویکرد می‌تواند علت 7 میلیارد دلار از بین رفتن ارزش جانسون اند جانسون را توضیح دهد، آن‌هم درحالی‌که محاسبات EVA حاکی از ارزش‌آفرینی 10 میلیارد دلاری آن بودند. همان‌طور که بالاتر ذکر شد، جریان نقدی حاصل از کسب‌وکارهای جانسون اند جانسون در سال 2018، 15.3 میلیارد دلار بود. داده‌های گزارش سالانه نشان دادند که برای خلق این بازده، از سرمایه‌ی 89.1 میلیارد دلاری بهره گرفتند («کادر اشتباه متداول در محاسبه‌ی ارزش‌آفرینی» را ببینید).

اما در انتهای سال 2017، ارزش بازار سهام و بدهی بلندمدت کمپانی به 405.5 میلیارد دلار رسید – که حدود 316 میلیارد دلار بالاتر از ارزش دفتری آن بود. طبق اطلاعات سرمایه‌گذارها از دارایی‌ها، برنامه‌های مدیریت و محیط کسب‌وکار جانسون اند جانسون، این همان ارزش حاصل از 89.1 میلیارد دلار سرمایه‌ی نقدی در انتهای سال 2017 بود یا حداقل ارزشی بود که از آن انتظار می‌رفت. در آن مقطع هر کس خواهان سرمایه‌گذاری در جانسون اند جانسون بود، باید این ارزش افزوده را می‌پرداخت که در قیمت سهام کمپانی هم منعکس شده بود. یعنی خریدار سهام جانسون اند جانسون در 1 ژانویه‌ی 2018، به بازده سالانه‌ی مورد انتظار 405.5 میلیارد دلار می‌نگریست، نه آن مبلغ 89.1 میلیارد دلاری که در حساب‌ها آمده بود؛ اگر ارزش‌گذاری 405.5 میلیارد دلار صورت می‌گرفت، سرمایه‌گذاری نمی‌کردند. آن‌ها به بازده سرمایه‌های آتی می‌نگرند و انتظار دارند که حداقل معادل با WACC کمپانی یا همان 6 درصد باشد. حال دریافتی آن‌ها چه بود؟

بر اساس معیارهای معمول، 2018 سال فوق‌العاده‌ای برای جانسون اند جانسون بود. فروششان تقریباً 7 درصد افزایش یافت. بازده پس از کسر مالیات برای سرمایه 17 درصد بود، درحالی‌که هزینه‌ی سرمایه‌ی 6 درصدی داشتند. اما همان‌طور که آمارها نشان می‌دهند، بازده ارزش بازار جریان‌های نقدی، بسیار کمتر از حد مورد انتظار و روی 3.8 درصد بود – بیش از 2 درصد پایین‌تر از هزینه‌ی سرمایه‌ی جانسون اند جانسون. همین کسری موجب از بین رفتن 9 میلیارد دلار ارزش سهامدار در طول سال می‌شود (اندکی بالاتر از 2 درصد 405.5 میلیارد دلار) که بالاتر از 7 میلیارد دلار نابودی ارزشی بود که پیش‌تر ذکر شد. در واقع همان‌طور که آمارها نشان می‌دهند، هیچ‌کدام از سه کسب‌وکار جانسون اند جانسون نتوانستند بازده مثبتی برای هزینه‌ی سرمایه‌ی خود داشته باشند.
ایده‌ی برآورد مداوم ارزش سرمایه با ملاحظه‌ی انتظارات کنونی، می‌تواند توجیهی برای عملکرد بسیار خوب

شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی باشد. شرکت‌های بزرگ که ارزیابی آن‌ها از عملکرد کسب‌وکار بر اساس فرمول مرسوم EVA است، احتمالاً کسب‌وکارهایی با احتمال ارزش‌آفرینی اندک را می‌فروشند و آن‌ها را لایق تخصیص زمان یا سرمایه نمی‌دانند. درحالی‌که شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی آن را یک فرصت خرید می‌‌بینند، آن‌‌هم با بهایی که حاکی از انتظارات اندک شرکت از آن کسب‌وکار است. اگر کمپانی‌ها متوجه شوند که معاملات بازارهای سرمایه نه بر اساس حقایق پیشین بلکه مبتنی بر انتظارات کنونی هستند و تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را بر همین اساس بگیرند، احتمالش زیاد است که شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی، یکی از بزرگ‌ترین منابع سودآوری خود را از دست دهند.


راجر مارتین علاوه بر مشاوره به مدیرعامل‌ها، یکی از نویسندگان کتاب «رقابت برای برنده شدن: استراتژی چگونه کار می‌کند» (انتشارات مجله‌ی کسب‌وکار هاروارد، 2013) و رئیس اسبق مدرسه‏ی مدیریت روتمن است.

این مقاله در شماره ی زیر منتشر شده است:

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *